中加基金配置周报|央行调整MLF操作方式，美国加征25%汽车关税

　　重要信息点评

　　1、央行宣布，将于3月25日开展4500亿元MLF操作，并从本月起将MLF操作由单一价位中标调整为多重价位中标（即美式招标）。本月MLF到期3870亿元，实现净投放630亿元，是2024年7月以来MLF首次净投放。权威专家表示，MLF不再有统一的中标利率，标志着MLF利率的政策属性完全退出。此举有利于降低银行负债成本，缓解净息差压力。

　　2、美国3月标普全球制造业PMI初值49.8，为3个月以来新低，预期51.8，2月终值52.7；服务业PMI初值54.3，预期50.8，2月终值51；综合PMI初值53.5，2月终值51.6。

　　3、美国2月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，超过预期的2.7%和前值2.6%；环比则上涨0.4%，超出预期和前值0.3%，创2024年1月以来新高。2月个人支出环比仅增长0.1%，收入却增长0.8%。数据引发市场对顽固通胀以及潜在滞胀的担忧，交易员继续押注美联储在7月进行降息。

　　4、美国3月密歇根大学消费者信心指数终值57，低于初值57.9，创逾两年新低。一年期通胀预期终值5%，初值4.9%；五年期通胀预期终值4.1%，为1993年2月以来最高，初值3.9%。

　　5、针对美国总统特朗普宣布对进口汽车征收25%关税，德国、加拿大、日本、欧盟、韩国、墨西哥、巴西方面纷纷发声，反对美国的新关税政策，并表示将考虑采取措施进行应对。

　　6、三大交易所发审全线启动，IPO市场释放回暖信号。北交所召开年内首场上市委会议，本月以来已有4家企业上会。受理端，3月以来IPO新增受理企业数量已增至5家。注册端，多家企业从提交注册到获得注册批文，用时不足10天。

　　7、国家主席习近平会见国际工商界代表。习近平指出，中国对外开放的大门只会越开越大，利用外资的政策没有变也不会变。中国过去是、现在是、将来也必然是外商理想、安全、有为的投资目的地，与中国同行就是与机遇同行，相信中国就是相信明天，投资中国就是投资未来。

　　市场影响因素

　　上周央行OMO投放12653亿，同时到期14117亿，共计净回笼1464亿。此外，3月MLF到期3870亿后增量续作4500亿，净投放630亿。

　　生产数据方面，上周高炉开工率继续上行，同时水泥沥青开工率回落。

　　地产数据方面，土拍面积有所回升背景下溢价率小幅回落，同时商品房成交面积上行，但二手房价格走弱，地产数据表现一般。

　　汽车销量方面，25年2月汽车批发及零售销量同比增速分别为40.87%及26.80%，春节错位背景下汽车销量数据大幅回升。

　　进出口数据方面，上周出口运价继续向下，同时韩国3月前二十日出口数据有所回落。

　　价格数据方面，农产品价格上周回升。其中，蔬菜水果价格上行，同时猪肉价格升至20.94元。纤维方面价格有所回升。猪肉价格下行暂缓有望带动CPI企稳。

　　PPI影响因素方面，工业品指数上周有所上行，其中油价、钢材价格及沥青价格有所回升，煤价、铜价、铝价、水泥价格及MDI价格则有所回落。

　　期货价格方面，上周各类期货价格有所震荡，其中伦铝跌幅最大，黄金涨幅最大。ICE布油收于72.54美元，涨1.30%，COMEX黄金收于3118美元，涨3.20%。

　　上周美元指数下行12.04BP，标普PMI低于预期使得美元有所走弱。在此背景下人民币上周贬值118个基点，日元贬值51.65个基点。

　　市场回顾

　　一、基金市场 

　　基金申报与发行方面，上周共计申报基金31支，其中普通混合型基金7支，债券类基金（6支）少于股票类基金（18支），FOF基金申报0支。发行一边，上周基金共计发行291.48亿，其中股票型基金发行规模基本持平。

　　二、股票市场 

　　A股表现来看，上周主要板块大体下行，其中上证50涨0.16%，涨幅最大；万得全A跌1.29%，跌幅最大。美国全面加征25%汽车进口税使得市场风险偏好下行，在此背景下A股有所下行。偏股基金指数跌0.57%。

　　A股各风格指数中，绩优股指数跌0.95%，表现最好；高PE指数跌2.40%，表现最差。市场风格大盘价值占优。

　　行业方面，上周31个申万一级行业中4个上涨，27个下跌。其中，24年上市公司业绩披露期即将到来使得基本面相对较差的国内AI及机器人产业链继续回调，其中计算机、通信及机械设备分别跌4.89%、3.87%及3.49%，跌幅最大。另一方面，业绩存在一定支撑的医药生物、食品饮料及家用电器行业则分别涨0.98%、0.40%及0.38%，涨幅居前。

　　港股方面，恒生指数跌1.11%，恒生科技指数跌2.36%。美国贸易战升级背景下港股表现较差。

　　美股方面，上周有所回落，其中，纳斯达克指数跌2.59%，表现最差；道琼斯工业指数跌0.96%，表现最好。美国贸易战升级打击风险偏好，同时美国经济指标下行通胀指标上行，在此背景下美股有所回落。需要注意的是，随着美国政策再次通过关税手段进行新一轮贸易战，全球经济均会面临一定影响，关注美国高利率背景下能否实现经济软着陆。

　　其他海外市场方面，韩国市场跌3.22%，表现最差；印度市场涨0.66%，表现最好。发达市场较新兴市场表现占优。

　　二、债券市场

　　上周货币市场利率有所下行，DR007一月均值降至1.86，资金面较此前更为宽松。

　　债券融资方面，上周政府债净融资额6187.27亿，维持大额净发行；企业债净融资额-197.46亿，较此前有所回落。上周债券净发行量有所上升。

　　债券市场方面，上周主要债券中，信用债有所下行，其中5YAA下行11BP，下行幅度最大。同时利率债也有所下行，其中3Y国债下行5BP，下行幅度最大。MLF变相降息背景下债券利率有所下行。往后看，随着政策出现了一定程度的转向，市场开始定价经济复苏，后续债市走势仍取决于政策实际效果。

　　期限利差方面，上周利差大体震荡，30年国债利率降至2.03，大部分券种期限利差维持较低分位数区间。

　　数据来源：Wind，中加基金，截至2025年3月28日；信用利差为信用债与相同期限国开债之间的利差；分位数为过去5年分位数。

　　信用利差方面，上周信用债下行幅度更大使得利差收窄。历史来看，部分信用债利差分位数进入中性偏低区间。

　　同业存单方面，上周发行利率有所下行，其中发行规模最多的3M国有银行下行6BP，为1.88%；1Y国有银行下行5BP，为1.89%。

　　美债方面，上周利率短端下行长端上行，其中2Y下行5BP，下行幅度最大；20Y及30Y上行5BP，上行幅度最大。一方面经济数据低于预期推升降息预期带动短端美债利率下行；另一方面PCE及关税政策推升通胀预期使得长端利率上行。同时，随着美联储正式开启降息，后续关注国际政治环境扰动下美国经济能否平稳落地。

　　资产配置观点

　　央行调整MLF操作，美国PMI低于预期

　　上周，央行公告将MLF操作方式由此前的单一中标利率调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，而这一调整属于变相降息，后续有望带动市场情绪继续回升。往后看，虽然近期中美贸易摩擦使得市场担心货币政策受到一定制约，但中长期维度来看货币政策进一步发力确定性较强，并有望带动居民信心回升及经济企稳。不过这一过程需要一定时间，期间宏观数据仍会面临一定波动。海外方面，美国标普PMI数据及2月PCE数据公布，其中制造业PMI初值49.8，为3个月以来新低，低于预期的51.8，显示经济基本面延续了此前的恶化。PCE方面，核心PCE物价指数同比上涨2.8%，超过预期的2.7%和前值2.6%，后续特朗普关税升级背景下预计通胀仍会继续反复，后续关注贸易战加剧后美国经济能否平稳落地。降息预期方面，经济数据低于预期使得市场降息预期有所增加，5月的降息预期由18%升至23%。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2025年3月28日。

　　股票市场观点

　　五年分位数角度，目前A股估值处于偏低水平。

　　近期万得全A预测PE15.54倍，处于70%分位水平，股权溢价率3.55%，处于85%分位水平。市场估值分位数位于中性区间。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2025年3月28日。

　　分行业看，预测PE约三分之二行业高于过去5年估值中位数，PB方面约三分之一行业高于过去5年估值中位数，电子、计算机、军工估值相对较高。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2025年3月28日；分位数为过去5年。

　　往后看，随着市场开始观测政策落地的实际效果，配置方向上关注：

　　1、以旧换新、设备更新等政策发力的家电、汽车等方向。

　　2、国内大模型取得较大突破利好的计算机、通信、电子及传媒板块。

　　债券市场观点

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2025年3月28日。

　　中短期看，由于此前货币宽松预期较为一致，因此债市可能仍将面临一定波动，建议阶段性以防守为主。拉长周期来看，虽然对于利率上行的终点判断难度较大，但不论是居民端风险偏好下行带来的配置压力还是政府加杠杆需要的货币政策支持都会带动利率趋势性下行，在此背景下一方面可以逢低进行加仓，尤其关注长端利率、信用债、转债等波动率更高的品种。

　　风险提示：本材料的信息均来源于已公开的资料，对信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本材料中的观点、分析仅代表公司研究团队观点，在任何情况下本文中的信息或表达的意见并不构成实际投资结果，也不构成任何对投资人的投资建议和担保。任何媒体、网站、个人未经本公司授权不得转载。